我跟蹤家裝已有好幾年了，前幾年整個(gè)行業(yè)從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)到股價(jià)都很差，今年稍好一點(diǎn)，不過最近一些主要公司的股價(jià)調(diào)整幅度很大，考慮到行業(yè)目前正處于比較明確的邏輯，因此未來業(yè)績(jī)確實(shí)比較大，非常值得關(guān)注。
撰稿人：默客冰。
資源：雪球路演。
今日定制家居的定制分為四個(gè)部分，第一部分是關(guān)于定制家居行業(yè)的定制，第二部分是定制家居過去的困境和未來的機(jī)遇，第三部分是關(guān)于如何選擇定制家居公司，第四部分是對(duì)志邦金牌做的簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)。
一、定制家居是好的行業(yè)好賽道。
1)先款后貨，現(xiàn)金流好。這個(gè)世界上有三個(gè)行業(yè)，下等的是先送貨，再收錢，中等的是一手交錢，一手交貨，等等是先交錢后發(fā)貨。自定義家庭就是上等的，所以定制家居企業(yè)都呈現(xiàn)出高預(yù)收、低應(yīng)收的特點(diǎn)，整體現(xiàn)金流量都不錯(cuò)。(當(dāng)然，部分企業(yè)因工程所占比重大而增加)
2)庫(kù)存充足，庫(kù)存充足。能以銷定產(chǎn)做到產(chǎn)銷平衡，旺季產(chǎn)品不脫銷，淡季庫(kù)存不積壓，這是多少制造企業(yè)夢(mèng)寐以求的。強(qiáng)悍如格力為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡強(qiáng)推淡季壓貨返利才能做到，優(yōu)秀如美的推行T+3也是為了按市場(chǎng)節(jié)奏生產(chǎn)，但是定制家居企業(yè)可以比較輕松地做到。
3)滲透率仍有空間，仍處于成長(zhǎng)期。2011年索菲亞上市后成為令人艷羨的大牛股，在6年內(nèi)翻了20倍，翻開索菲亞的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這是由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。不只是索菲亞，連最佛系的好萊客18年前的營(yíng)收增幅也超過30%，這表明整個(gè)行業(yè)在過去的幾年中表現(xiàn)都很好，這里面有一個(gè)重要因素，就是定制家居滲透率的提升，定制家居行業(yè)通過對(duì)手工柜子和柜子的替代來實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。如今，盡管滲透率提升速度不像幾年前那么快，但仍在提升，特別是目前衣柜的滲透率也達(dá)到40%左右，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍有很大的空間。因此，滲透率仍是家居企業(yè)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，不過原本可能是6.0大排量，現(xiàn)在已改為3.0排量。
4)不斷提高客單價(jià)?；蛘咭运鞣苼喩鲜袨槔?，這些年年報(bào)披露的客單價(jià)每年都有提高，我們看下公司披露的客單價(jià)：(不含司米櫥柜、木門)
2016年公布第一批客貨單價(jià)，客單價(jià)為8600元/單。
2017年的客單價(jià)9960元，比上年增長(zhǎng)15.81%。
2018年，客單價(jià)10,945元，同比增長(zhǎng)9.89%。
今年的客單價(jià)為11,592元，比上年增長(zhǎng)5.8%。
2010年上半年，單店銷售單價(jià)12,324元，同比增長(zhǎng)12.80%。
這就是說，在三年半的時(shí)間里，客單價(jià)從8600元漲到12324元，增長(zhǎng)了43%，即使是18、19年間最難的客單價(jià)，也保持了很大的增長(zhǎng)。
5)定制家居企業(yè)活的不錯(cuò)，競(jìng)爭(zhēng)不如想象中激烈。
當(dāng)2017年定制家裝企業(yè)紛紛上市時(shí)，我還很擔(dān)心，大家都在擴(kuò)產(chǎn)會(huì)不會(huì)導(dǎo)致惡性價(jià)格戰(zhàn)，目前來看，并沒有，這可以從定制家居8家企業(yè)的收益率、毛利率等指標(biāo)看，特別是一個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的時(shí)候，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致惡性的價(jià)格戰(zhàn)。
下面是定制家居8家企業(yè)近三年的毛利率變動(dòng)情況，整體將整體毛利率和凈利率結(jié)合起來看，沒有出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)的情況。
在此補(bǔ)充一下背景，18、19年經(jīng)濟(jì)下滑，房地產(chǎn)開發(fā)滯后，定制家居行業(yè)業(yè)績(jī)處于歷史低位，在這一背景下，企業(yè)要成長(zhǎng)，多做促銷是必然的，因此，在這個(gè)背景下，企業(yè)的毛利率會(huì)下降，因此，在這個(gè)背景下，企業(yè)的毛利率會(huì)下降。但是對(duì)比2019和2017，我們發(fā)現(xiàn)只有三家定制家居企業(yè)的毛利率下降，四家定制家居企業(yè)的凈利率下降，而且除好萊客外，利率降幅都很小。
總之，定制家居是一個(gè)非常好的行業(yè)。結(jié)果顯示，定制家居行業(yè)8家上市公司ROE均在15%以上，這在所有行業(yè)中都是罕見的。毛利都在35%以上，凈利率在10%以上。每個(gè)人都生活得很好。
二、精裝修與竣工周期給定制家居帶來歷史機(jī)遇。
過去的日子很難過，但最痛苦的時(shí)刻已經(jīng)過去。
提到歷史性機(jī)遇，就必然說當(dāng)前正面臨拐點(diǎn)。談到拐點(diǎn)，必然是說目前經(jīng)歷的U字形曲線，過去的更糟，未來更美好。
回首這幾年來的發(fā)展，家裝定制企業(yè)業(yè)績(jī)都很好，不僅定制家居，廚電等其他行業(yè)也不錯(cuò)。看看下面的表格，2017年定制家居企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)全部超過30%，廚電3家企業(yè)也全部超過20%。
2020年的考試很精彩。為何說2018年是一次大的考試，我們都知道2018年是特別艱難的一年，去杠桿化、經(jīng)濟(jì)下滑，很多明星企業(yè)，比如康得新、東方園林等等。對(duì)與房地產(chǎn)關(guān)系密切的定制家居行業(yè)來說，也是一場(chǎng)考驗(yàn)，定制家居行業(yè)增速迅速下滑，以零售為主的索菲亞和好萊客為例，2018年?duì)I收增幅相對(duì)2017年下降一半。不過我們?cè)倏磸N電3家企業(yè)，已經(jīng)從高速增長(zhǎng)下降到小幅度增長(zhǎng)。
今年，只有更慘的是，還是以做零售為主的索菲亞好萊客為例，全年?duì)I收增長(zhǎng)速度都很小，那么廚電呢？很明顯，除了老板電器依賴于工程的高速增長(zhǎng)來維持較小的增長(zhǎng)，華帝和萬和均為負(fù)數(shù)。
對(duì)股票價(jià)格來說，肯定比業(yè)績(jī)還要慘淡：8家定制家居上市公司，大部分上市時(shí)間都是歷史高點(diǎn)，然后一直下跌。近期歐派家裝定制龍頭企業(yè)，在持續(xù)上漲之后，也只是剛剛突破了上市高點(diǎn)。這主要是因?yàn)楹芏喽荚?017年集中上市，正好遇到了2018、2019年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拇蠓陆?，?dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期由樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，股價(jià)遭遇了戴維斯雙殺。比如，索菲亞、志邦、金、好萊客、皮阿諾、我樂家居6家公司在戴維斯雙殺的過程中市值均下跌2/3以上。即使是公認(rèn)的領(lǐng)頭羊歐派也在雙殺階段跌落一半，不可謂不慘，這種慘劇是整個(gè)行業(yè)的慘劇。
2018和2019年至少說明了兩點(diǎn)：一是宏觀經(jīng)濟(jì)周期的力量，在投資時(shí)要特別注意。但是在下跌的時(shí)候，周期是很大的阻力，一旦反轉(zhuǎn)，上行的時(shí)候就是很有助推作用。第二，定制家居企業(yè)為什么面臨著比廚電好得多的情況，這個(gè)要想清楚，這也是我去年寫的定制家居系列中提到的，與此相比，定制家居企業(yè)的宏觀影響大得多，這是我去年寫的定制家居系列中提到的，與廚電行業(yè)相比，整體狀況好于廚電行業(yè)，這個(gè)要想清楚，這也是我去年寫定制家居系列的宏觀影響。同理，如果宏觀周期因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，再加上這兩個(gè)因素助推，那就是順?biāo)佑?，第三?jí)助推。
2018年末，部分項(xiàng)目占比大的定制家居企業(yè)竣工小高潮實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。但是好景不長(zhǎng)，今年春節(jié)爆發(fā)了疫情，讓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程戛然而止，定制家居企業(yè)上半年業(yè)績(jī)首次出現(xiàn)集體負(fù)增長(zhǎng)，這兩年多來，經(jīng)歷了許多坎坷，經(jīng)歷了多次跌宕起伏，直到現(xiàn)在才看到，定制家居企業(yè)上半年業(yè)績(jī)才出現(xiàn)集體負(fù)增長(zhǎng)，這兩年多來，經(jīng)歷了一段悲慘的經(jīng)歷。
2)宏觀背景(房地產(chǎn)完工)已發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
以上與廚電企業(yè)比較時(shí)，所看的就是以衣柜零售為主的索菲亞和好萊客，我們?cè)僮屑?xì)看看數(shù)據(jù)，其實(shí)這兩家恰恰是這兩年多逆境中表現(xiàn)最差的企業(yè)，還有5家在18、19年的困難期里仍能實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的正增長(zhǎng)。而在2019年，四家公司收入增長(zhǎng)超過20%。而志邦、金牌、皮亞諾等公司為何仍能在19年保持20%以上的收入增長(zhǎng)速度。正因?yàn)槿绱?，精裝修、竣工回暖這兩個(gè)一長(zhǎng)一短的邏輯硬邏輯。
從精裝說起。這些年國(guó)家政策層面不斷出臺(tái)精裝修政策，房地產(chǎn)公司也有行業(yè)層面的需求，所以這幾年精裝修房比例持續(xù)提升。
據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2015年至2018年，國(guó)內(nèi)精裝修住宅開盤套數(shù)從82萬套上升到253萬套，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為32.5%；從滲透率看，2016年國(guó)內(nèi)精裝修滲透率為12%,2017年至2018年，精裝房滲透率分別從82萬到253萬套，年復(fù)合增長(zhǎng)率為32.5%。